对冲基金大特写(八) 坚持价值投资的老虎基金

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不知道离完成任务还差多少？

保罗时报系列专题
2010年5月10日星期一

被誉为是四大对冲基金之一的老虎基金可说是价值投资的代表，《保罗时报》将在本篇为读者介绍老虎基金是如何运用价值投资发威，又是如何因过于坚持价值投资而变病猫，最终以崩盘收场。

老虎基金（Tiger Management Corp.）是由朱利安•罗伯逊(Julian Robertson)所创立的宏观对冲基金公司，曾与量子基金及长期资本等全球知名的对冲基金一起纵横全球金融市场，在1998年资产峰值达到220亿美元。

老虎基金在成立初期就成绩斐然，1981年在标准普尔下降5％的情况下实现24.3％的涨幅。在1980年代，老虎基金仍是一个只有少数分析师的小公司，并不为人所熟知。而如同索罗斯和其它大多数投资者一样， 1987年华尔街的崩溃让罗伯逊蒙受了一定程度的损失，但他立刻精明地提出了“全球性投资”的策略，把目标转向全球市场。

他所奉行的“全球性投资”主要包括两个方面：第一是股票投资，即老虎基金对于投资标的的基本要求是高流动性，且无论卖空还是购入，投资标的需能提供40%以上的年回报率；第二是对全球货币利率及汇率走势进行深度研究，并进行投机。而后者正是老虎基金在1990年代令各国央行不寒而栗的主要原因。

80年代末90年代初，老虎基金在全球一系列的动作使之迅速崛起。 1989年罗伯逊准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将会飙升，同时对预测将达到泡沫顶点的曰笨股市进行沽空，老虎基金管理的资金在1991年时就迅速达到接近10亿美元的规模。 1992年，罗伯逊又成功地预见到全球债券市场的崩盘，选股的精确度在华尔街开始声名鹊起，甚至一度成为当时选股的风向标。

到了1993年，罗伯逊的老虎基金更是和索罗斯的量子基金合伙，相继成功狙击英镑与意大利里拉，迫使英意两国宣布退出欧洲货币汇率体系，罗伯逊和索罗斯则在此次行动中获得近20亿美元的巨大获利。老虎基金也从此被众多投资者所追捧，不但基金规模迅速膨胀，并一跃成为美国烜赫一时的对冲基。老虎基金从1980年起家的800万美元到1998年峰值的220亿美元，在股市和汇市投资中均有斩获，凭借着平均年投资回报率达到25％的招牌，在美国对冲基金行业一度无人出其右，罗伯逊本人也在投资过程中攫取了将近15亿美元。

而随着公司不断地壮大以及员工数目增多，罗伯逊的脾气也越来越大。据熟知他的副手称，罗伯逊总是会在理性和非理性之间徘徊，且在管理方面也十分专断独行，为老虎基金往后的没落埋下了伏笔。

而经历了1998年8月的全盛期后，罗伯逊一连串失误的投资决策使得老虎基金逐渐失去往日光彩。 1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，金融市场陷入极度恐慌，大型对冲基金损失惨重。自当年5月以来即不停地加大筹码来沽空债券波幅的长期资本管理公司因此濒临倒闭，索罗斯所管理的量子基金也损失了20亿美元。老虎基金则赔了6亿美元，资产萎缩了4％。而就在俄罗斯危机之后，由于对冲基金急于平仓，市场一面倒沽美元扫日元，使得日元从8月31日至10月9日出现意外的强劲反弹，日元兑美元汇率从1美元兑140日元急升至1美元兑117日元，沽空日元的老虎基金损失高达10亿美元。老虎基金攻击港币的计划也同时被打乱，迫使其在10月时于香港市场加速平仓。仅1998年下半年，老虎基金就损失了将近20亿美元。

事实上，日元投机和卢布债务的损失对拥有220亿美元的老虎基金来说还不足以致命，真正使老虎管理没落的原因是由于股票投资失误。罗伯逊一直奉行依上市公司的获利能力来推算其合理价位，合并逢低买进、高档抛售的“价值投资”法，

而1999年的金融市场,并不完全按照基础分析的模式运作。兴起的科技股涨落,价值法基本上不能应用于科技股的分析。从而使得笃信自己投资理念的罗伯逊错过了科技股的快车。而他所奉为至宝的传统股票如美国航空，则在1998年4月由每股80美元惨跌到25美元，12个月内即失去超过5成的市值，持有其22%股权的老虎基金损失惨重。

而罗伯逊根据自己一向坚持的价值投资理念先后沽空了两大热门股——朗讯（Lucent Tech）和MicronTech， 在业界甚至沦为笑柄。此后，罗伯逊为形势所迫，管理的老虎基金在1999年第四季度开始追入已过势的科技股，先后大力吸纳英特尔及戴尔电脑等，“高买低卖”的结果使老虎基金又遭重创。

由于罗伯逊的股市投资决策一再失误，老虎基金的资产在1999年下挫19%，截至2000年2月底又再下跌了13%，投资者纷纷赎回资本，老虎基金管理的资产规模从1998年8月以来就暴跌了160亿美元。迫于无奈，辉煌一时但已山穷水尽的老虎基金不得不在2000年3月宣布清盘。

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