对冲基金大特写(六)LTCM的理性与感性

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保罗时报系列专题
2010年4月25日星期日

理性为经济学中的基本假设之一，而拥有完整数学背景的长期资本管理公司团队更是不可自拔地陷入理性的推崇。 《保罗时报》将在本篇中为读者介绍成也在“理性”败也在“理性”的长期资本管理公司，与读者一同思考理性的迷思。

总部设在美国康州格林威治的长期资本管理公司（Long Term Capital Management , LTCM），是一家从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，利用私人客户的巨额资金和大量贷款炒作金融市场，并活跃于国际债券和外汇市场，与量子基金、老虎基金与欧米伽基金并列为国际四大对冲基金。

长期资本管理公司掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街证券交易精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton）和斯科尔斯（Myron Scholes），前财政部副部长及美联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），有人称之为“梦幻组合”。

长期资本管理公司的投资手法较为特别，除了利用团队名气与人际关系募集了25亿美元的资本，并用杠杆效用操作了总资产超过1000亿美元的衍生性金融商品，尤其是债券利差（Bonds Interest Spread）与股市波动性交换（Stock Volatility Swap）。斯科尔斯和默顿以市场有效理论为基础，深信市场发生不平衡时，不同证券市场间的不合理价差最终一定会归于平衡。他们采用一套包含了金融市场交易历史资料、市场信息、市场理论和学术研究报告的电脑数学投资模型，并利用模型分析金融工具价格以发掘两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后利用高达约60倍的杠杆放大资金，进行大规模的交易。尽管长期资本管理公司全年的套利回报只有3%左右，但在使用巨额财务杠杆后，却可以取得超过50%的获利。

为了控制风险，长期资本管理公司的每一笔核心交易背后都有众多的金融衍生合约支持，而凭借着复杂的电脑数学估价模型优势，在1994年到1997年间，长期资本管理公司的业绩十分辉煌，在市场上一路高歌。基金规模从成立初期的12.5亿美元迅速上升到1997年12月的48亿美元，各年的投资回报分别为28.5%、42.8%、40.8%和17%。

然而，核心策略建立在电脑数学投资模型基础上的长期资本管理公司却也有一些不能忽视的致命之处。首先，模型的假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计也被证明并无法完全预测未来现象。其次，其投资策略是建立在投资组合中的两种证券价格波动为正相关的基础上，尽管其所持有的核心资产之正相关性已被大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即债券间的负相关性。而一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以预料的后果。

1997年亚洲金融风暴引发了一连串金融市场失序的行为即出乎长期资本管理公司的意料。 1998年8月发生了更发生其不愿见到的小概率事件，由于国际石油价格不断下跌，俄罗斯国内经济不断恶化，俄[正攵附]采取了“非常”举动，宣布卢布贬值，并停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。惊恐的投资者纷纷从发展中市场退出，转而一窝蜂地持有美国、德国等风险小且质量高的债券品种。使得债券利差不断地扩大，但当时的大环境皆与模型假设，如发展中郭家债券利率将逐渐恢复稳定、利差会缩小、投资人是理性的与市场是常态分布等大相径庭。结果长期资本管理公司所卖空的德国债券价格上涨，而做多的意大利债券等价格下跌，落得两头亏损。

而高杠杆应用不但使该基金流动性严重不足而且还放大了小概率事件的影响，把长期资本管理公司推向了危机的边缘，在短短的150多天中，资产规模减少了90%，出现43亿美元巨额亏损，仅剩下5亿美元，濒临破产边缘。 9月23日，美联储出面安排以Merrill Lynch、JPMorgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买长期资本管理公司90%的股权，共同接管了长期资本管理公司。

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